本文摘要：来源：姜超宏观债券研究　　金融转债配备价值如何？

来源：姜超宏观债券研究　　金融转债配备价值如何？　　（海通固收 姜珮珊、王精喆）　　简要：　　金融转债配备价值分析。下半年权益展现出或高于债市。未来发展先前债市，我们指出债牛已过，长端利率中枢弃季下行。

权益市场方面，随着基本面完全恢复企业盈利也未来将会回落，或将转入盈利估值双轮驱动，市场望向下突破。从股债收益比角度来看，股市性价比一定程度上好于债市。经济衰退下承托蓝筹回头牛，利率下行蓝筹比较占优势，板块估值比较不低。

一方面金融和地产等是必要获益于货币超发的行业，另一方面在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提高的，展现出不会比较占优势，此外金融地产等传统行业的新股供应占到比极低，这意味著其不不存在追加的估值泡沫问题。估值方面，银行券商估值相比于热点板块如食品饮料、医药生物等来说正处于历史比较较低方位。从转债本身来看，转债仍是显债产品共享权益赚效应的重要途径，估值方面，7月股市大上涨转债估值有所下沉，但债市的显著暴跌也一定程度上制约了估值拔高，上周调整后有所回升，总体来看中间平价券估值目前大体正处于去年年底水平，性价比较之前有所提高。对于金融转债，我们重点注目银行及券商转债，附加个券比较较多。

　　券商：较强的BETA属性。短期逻辑和超额收益来看，券商基本面与市场行情相关度较小，券商超额收益最显著的阶段皆在大牛市中。此外券商股的展现出还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。

券商转债正股情况。1）从业绩方面，东方财富作为互联网券商龙头，在可观的数据优势之下证券业务营收等增长速度较高且18年和19年均为显著于是以快速增长。华安、浙商和长江证券归属于中小券商，从收益和利润增长速度来看波动比较较小，而国泰君安（港股02611）等则波动较小，经营比较务实。

2）从收益结构方面，国泰君安业务比较平衡，广发证券（港股01776）经纪和资管业务占到于多；中小券商中华安证券经纪业务比重上升，自营下降，浙商证券其他业务较多，长江证券经纪和自营业务占到较为低。东方财富证券服务业务占到比大幅提高。3）从正股估值和波动亲率来看，中小券商波动亲率较高，弹性较好，同时BETA系数也低于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值比较较低。

东方财富波动亲率和BETA系数较高。　　银行：显著的顺周期性。在经济转入下行周期时，银行可以享用“量”、“价”的双重回落，业绩的展现出比较较好。

量：19年以来资本水平小幅回落，商业银行资产负债末端同比增长速度渐渐回落；质：今年一季度商业银行不良贷款亲率有所下降，拨备覆盖率上升，其中股份制银行资产质量情况比较平稳。价：一季度净息差有所上升，5月以来债市大幅度调整，同时资金利率等中枢向下下沉，6月MLF量缩价平，LPR也追随利率差持平，或一定程度有助银行息差边际压力提高。政策方面：国常会容许地方政府专项债合理反对中小银行补足资本金。

而再行贷款、再贴现利率上调也包含一定受到影响。对于金融系统合理惠及1.5万亿元，我们指出下半年MLF降息概率减少，对应LPR大幅度上行概率并不大，银行息差压力仅次于的时期或已过去。　　银行转债正股情况。

1）盈利方面，股份制银行中，19年光大银行净息差最低，且同比有明显改善，农商行中张家港行、苏农银行比较较高。江苏银行净息差比较较低。2）从资产质量来看，20Q1股份制银行转债中光大不良率低于，其次为中信银行（港股00998）。

农商行中无锡银行、苏农银行比较较低；从抵挡风险的能力来看，拨备覆盖率农商行比较较高，例如苏农银行、张家港行等，股份制银行中光大银行最低。3）从业绩及正股估值来看，股份制银行中光大银行20Q1归母净利润增长速度较高，农商行中无锡银行及张家港行比较较高，江阴银行比较较强，江苏银行增长速度比较较高。

从估值来看，中信银行、江苏银行等估值较低，张家港行、无锡银行估值比较较高。　　注目券商及银行转债配备价值。对于上市转债来说，券商方面可必要注目东财并转2（7月17日转入并转股期，先前注目有可能的归还情况），以及国君转债、长证转债等。

银行方面光大转债比较拟合，此外可注目张行转债等，苏银转债、中信转债及浦发转债基本面比较较好，规模较小，比较稍债性，YTM比较较高，对于一些风险偏爱较低的大账户而言具备一定配备价值。已获得批文/挂机的金融转债中可注目国投资本等。

　　风险提醒：经济大幅度下降，股权质押风险、股市暴跌风险，企业盈利好转、银行不良率下降。　　1． 银行及券商基本面情况　　1.1 金融转债的配备价值分析　　下半年权益展现出或高于债市。

对于债市，二季度经济增长速度超强预期，我们预计下半年经济弃季提高，而资金中枢下沉，货币政策焦点由长货币日渐移到长信用，政策虽不至改向，但将侧重防止资金打滑，未来发展先前债市，我们指出债牛已过，长端利率中枢弃季下行。权益市场方面，随着基本面完全恢复企业盈利也未来将会回落，或将转入盈利估值双轮驱动，市场望向下突破。

以沪深300股息率/十年期国债收益率来取决于股债收益比，截至20/07/18股债收益之比0.78，对应05年以来由较低到低的分位数为75%，股市性价比一定程度上好于债市。下半年总体展现出我们指出权益或高于债市。　　经济衰退下承托蓝筹回头牛，利率下行蓝筹比较占优势，板块估值比较不低。

一方面金融和地产等是必要获益于货币超发的行业，金融负责管理货币的发售，在货币增长速度回落的背景下，这两个行业的盈利展现出不有可能太差。在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提高的，原因在于中国科技股的行情主要靠估值提高，这必须利率上升的反对，因而利率上行期反而是金融等行业的展现出不会比较占优势。此外金融地产等传统行业的新股供应占到比极低，这意味著其不不存在追加的估值泡沫问题。

　　从板块估值来看，截至7月17日，申万银行板块PB（LF）为0.7x，券商板块为1.83x，正处于08年10月以来由较低到低2.3%及41%分位数，相比于比较挤迫的热点板块如食品饮料、医药生物等来说正处于历史比较较低方位。　　从转债本身来看：　　转债仍是显债产品共享权益赚效应的重要途径。

目前债券型基金仍然是转债最主要的持仓机构之一，20Q1债基共计持仓转债大约883亿，占到基金持仓转债总额的80%左右。而债基直接参与权益市场比重较低，主要还是通过转债间接参予变薄业绩，而显债产品追加资金转入转债市场，金融转债规模比较较小、流动性好，不至于买量。　　转债估值较前期有所传输性价比提高。

从中间价位平价券的估值来看，截至7月17日80-100元，100-120元平价券的加权平均转股溢价率分别为22%及11%，正处于17年以来由较低到低76%及71%分位数。5-6月转债市场调整估值传输，7月股市大上涨转债估值有所下沉，但债市的显著暴跌也一定程度上制约了估值拔高，上周调整后有所回升，总体来看目前大体传输到去年年底水平，性价比较之前有所提高。　　别的对于银行转债还有一个说明了的优势。由于有补足资本金的市场需求，银行转债一般有较强的促转股预期，下修的情况较为少见，例如苏州、无锡和江银等，其中江阴银行倒数下修了两次，无锡银行18年及今年4月也不存在下修的情况。

从注销的银行转债解散方式来看，多为转股解散。　　目前已上市及发售未上市的金融转债及公募可交债牵涉到行业主要有银行、券商、保险以及期货，保险涉及的仅有15国资EB，期货涉及的为瑞达转债。对于金融转债，我们重点注目银行及券商转债，附加个券比较较多。

　　1.2 券商：较强的BETA属性　　证券行业的主要驱动因素还包括业绩提高和估值提高，其中业绩提高来自于交易额下降、结算额减少、自营规模收益双重提高以及利润率提高。　　短期逻辑来看，券商基本面与市场行情相关度较小。证券公司主业还包括经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务和自营业务等，其中经纪业务和自营业务的收益与权益市场的行情必要涉及，而投行业务、信用业务等也与权益市场行情间接涉及，因此券商的业绩与权益市场行情有较强的相关性。

　　从超额收益来看，券商超额收益最显著的阶段皆在大牛市中，一次是05-07年，另一次是13-15年。根据海通非银组测算，券商股在两轮大牛市中均有显著比较收益，在市场声浪行情以及波动市中有少量比较收益，而在牛市后的暴跌市中则跑完赢指数。

　　券商股的展现出还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。17 年的金融去杠杆变换资管新规的实施标志着金融监管的新一轮放宽，券商经历了去地下通道、去杠杆等变化，业绩增长速度经常出现显著下降。而从18 年末开始，资本市场改革开始平稳前进，例如2018年股票质押纾受困基金，一定程度指出监管确保优质上市公司、消弭股票质押流动性风险的决意。而今年修改后的《证券法》实行，创业板实行登记制，资本市场未来将会再行配套。

　　2020年以来流动性持续严格，日均成交量同比显著快速增长，两融余额大大提高。截至7月17日，2020年7月单月日均成交量多达万亿。

2020年以来日均成交量多达8000亿元，相对于2019年大幅度快速增长大约55%。截至7月17日，7月两融余额平均值大约为13000亿元，较去年各月均值皆有显著下降。　　券商行业收益结构不断丰富。

从包含来看，08、09年收入主要以经纪业务居多，随着证券公司业务发展，投资净收益占到比渐渐提升，截至19年是最主要的收益来源，结算业务收入占到比比较比较稳定，利息收入和资管业务占到比有所提高。总体来看显得更为多元化。　　1.3 银行：显著的顺周期性　　银行股具备非常明显的顺周期性。

在经济上行期，信贷市场需求一般较为充沛，银行资产增长速度较慢，资产质量也较高；而通胀保守回落，利率转入上升期，也不会带给净息差的回头阔。因此在经济转入下行周期时，银行可以享用“量”、“价”的双重回落，业绩的展现出较好。

反之，当经济转入上行区间时，银行的盈利能力本身就不会经常出现下降；同时企业经营萧条还不会影响银行的资产质量，不良率回落、拨备计提减少，从而更进一步风化银行利润，减少经营风险。　　资产规模与质量：　　19年以来资本水平小幅回落，承托银行资产扩展，商业银行资产负债末端同比增长速度渐渐回落。截至20年5月末，商业银行总资产和总负债同比增长速度分别为12%、11.6%。

在一季度疫情再次发生后 LPR 降幅更进一步不断扩大、超额准备金利率上调使得同业负债利率上限更进一步关上，规模扩展改向资产驱动。　　一季度商业银行不良贷款亲率有所下降，拨备覆盖率上升。

其中城商、农商、国有商业银行分别下降0.13、 0.19及0.01个百分点，股份制银行不良率持平。从拨备覆盖率来看，股份制银行一季度拨备覆盖率有所下降，但大型商业银行、城商、农商皆有所上升。总体来看股份制银行一季度资产质量情况比较平稳，但其他类型银行皆有有所不同程度的下降。

　　盈利能力方面：　　一季度净息差有所上升。2019 年四季度1年期、5年期 LPR 分别总计上升 5BP，2020年一季度两个期限 LPR 分别上升10、5BP，LPR 对息差的影响已有所显出。另一方面，从今年3月1日存量贷款才开始切换为LPR定价，对一季度息差影响比较较小，未来对于贷款收益率的影响还须要仔细观察。5月以来债市大幅度调整，同时资金利率等中枢向下下沉，6月MLF量缩价平，LPR也追随利率差持平，或一定程度有助银行息差边际压力提高。

　　政策方面，国务院常务会议容许地方政府专项债合理反对中小银行补足资本金，容许地方政府依法依规通过股份可切换债券等方式，探寻合理补足中小银行资本金的新途径。而再行贷款、再贴现利率上调也包含一定受到影响。对于金融系统全年向各类企业合理惠及1.5万亿元，央行货币政策司副司长郭凯回应 ，主要分为三块，利息方面是9300亿元，往返工具和推迟还本付息是2300亿元，增加收费是3200亿元。

我们指出这意味著下半年MLF降息概率减少，对应LPR大幅度上行概率并不大，银行息差压力仅次于的时期或已过去。　　2． 金融转债及正股较为　　2.1 券商转债及正股情况　　截至7月17日上市券商涉及转债主要有6只。　　从业绩方面，不受权益市场行情波动和监管政策的影响，券商股近三年来业绩波动较小，其中18年业绩整体大幅度暴跌，19 年同比回落安乐乡，而东方财富作为互联网券商龙头，在可观的数据优势之下证券业务营收等增长速度较高且18年和19年均为显著于是以快速增长。华安证券、浙商证券和长江证券归属于中小券商，从收益和利润增长速度来看波动比较较小，而国泰君安等则波动较小，经营比较务实。

　　从收益结构方面，国泰君安业务比较平衡，广发证券经纪和资管业务占到于多，自营和利息净收入波动大；中小券商中华安证券经纪业务比重上升，自营下降，利息净收入波动较小，浙商证券其他业务较多，主要是来自期货业务等收益，长江证券经纪和自营业务占到较为低。东方财富的证券服务业务占到比大幅提高，金融电子商务服务业务近三年占比有波动。

　　从正股估值和波动亲率来看，中小券商波动亲率较高，市值比较较小，弹性较好，同时BETA系数也低于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值比较较低，长江证券高，浙商证券和华安证券比较较高。

东方财富波动亲率和BETA系数较高，略低于浙商证券。　　2.2 银行转债及正股情况　　截至7月17日上市银行转债共计8只。

其中股份制银行3家，为中信银行、浦发银行及光大银行，城商行一家为江苏银行，农商行4家为张家港行、苏农银行、无锡银行及江阴银行。　　从盈利方面，股份制银行中，19年光大银行净息差最低，且同比有明显改善，农商行中张家港行、苏农银行比较较高，在透露数据的银行中，张家港行计息负债成本亲率较低，其同业负债占到比比较较低，存款占到较为低。

江苏银行净息差比较较低。　　从资产质量来看，20Q1股份制银行中光大不良率低于，其次为中信银行。农商行中无锡银行、苏农银行比较较低；从抵挡风险的能力来看，拨备覆盖率农商行比较较高，例如苏农银行、张家港行等，股份制银行中光大银行最低。

　　从资本状况情况来看，股份制银行中浦发银行20Q1核心一级资本充足率最低为10.16%，光大银行在9%左右；农商行中江阴银行核心一级资本充足率最低，其次为苏农银行、张家港行及无锡银行，城商行江苏银行在正股中低于，为8.51%。　　业绩及正股估值来看，股份制银行中光大银行20Q1归母净利润增长速度较高，农商行中无锡银行及张家港行比较较高，江阴银行比较较强，营收同比有所下降，江苏银行20Q1归母净利润增长速度为12.85%比较较高。从估值来看，中信银行、江苏银行等估值较低，张家港行、无锡银行估值比较较高。

　　3． 注目券商及银行转债配备价值　　3.1 部分已上市转债　　1） 券商涉及转债　　东财并转2：互联网券商龙头，业绩增长速度低，弹性较好。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已沦为我国用户访问量仅次于、用户黏性最低的互联网服务平台之一。公司2019 年归母净利润18.31亿元，同比快速增长91%，20Q1归母净利润8.74亿元，同比+126.48%，成长性较好。

对于公司证券业务，收益增幅持续小于市场增幅，我们预计公司市占率自2019Q2以来呈圆形稳定上升态势。此外，公司基金业务未来也未来将会变薄业绩。　　转债方面，截至7月17日转债余额63亿元，平价188元，转股溢价率-1.68%，7月17日转入并转股期，先前注目提早归还等情况。　　风险提醒：市场交易下滑影响公司经纪业务收入和基金销售规模。

　　国君转债：经营务实的头部券商。国泰君安是国内大型综合性券商，业务条线布局完备，综合竞争力较强。按照中国证券业协会口径，公司19年营收名列行业第2，净利润排名第4。

此外19年经纪业务构建收益56亿元，同比+29%，公司代理交易证券净收入市占到5.75%，同比增加0.21个百分点，之后名列行业第1位，另一方面投行和债券结算等业务优势显著。总体来看各业务条线平衡发展。

　　转债方面，国泰君安正股估值截至7月17日PB（LF）为1.37x，相对于其他券商转债正股来说估值较低。转债余额70亿元，规模较小，平价97元，转股溢价率24%。

正股弹性相比于中小券商和东财等略为很弱一些，但经营务实且资本实力较强，有一点长年注目。　　风险提醒：市场持续下滑造成业务规模下降，市场监管更进一步强化。　　长证转债：业绩弹性较小。

长江证券是全国性综合类上市券商，扎根湖北、电磁辐射全国的业务布局可行性已完成。根据证券业协会口径，19年长江证券营收和净利润在所有券商中名列中上，从业务结构来看，19年经纪和自营业务在营收中占到较为低，总共相似70%，业绩波动也较为大。

2019年公司多次受到监管措施，证监会分类评级经常出现显著上升。　　转债方面，正股估值和弹性高，截至7月17日转债余额50亿元左右，平价112元，转股溢价率12%，可必要注目。

　　风险提醒：交易量暴跌和自营业务大幅度波动，市场持续下滑。　　浙商转债：正股BETA和波动亲率较高。浙商证券主要探讨浙江本地市场，省内营业网点众多，19年从业务结构看，公司期货业务等收益占到较为低。公司19年及20Q1营收和归母净利润同比增长速度都较高，19年主要是由于子公司浙期实业现货销售业务收益大幅度快速增长等因素影响。

　　转债方面，截至7月17日，正股估值PB（LF）为3.63x，正处于上市券商中的较高水平，同时正股弹性较强，近100周的BETA在上市券商中排第一位。转债余额24亿元，平价131元，7月以来价格涨幅较小，并有所消息传递，总体股性较强，不存在一定胜溢价情况，总体来看不具备一定配备价值，先前注目提早归还等情况。　　风险提醒：市场持续下滑造成业务规模下降，市场监管更进一步强化。

　　2） 银行转债　　光大转债：大盘比较稍股性银行转债。光大银行具备多元化经营、金融仅有牌照、产融协同的股东背景，有限公司股东光大集团为公司积极开展综合金融服务和产融协同获取了平台。业务方面，公司在财富管理方面具备较为竞争优势。

19年光大银行净息差提高比较显著，资产质量方面，19年不良率在上市银行中排名第10位。　　转债方面，截至7月17日正股PB（LF）为0.64x，弹性一般，转债余额300亿元，平价103元，转股溢价率16.16%，在大盘银行转债中比较稍股性，正股资质较好，在银行转债中比较较优。　　风险提醒：经济上行超强预期，资产质量好转超强预期。　　张行转债：探讨小微金融，银行转债中正股弹性比较较好。

张家港行探讨支农支小，培育服务特色，不断扩大市场空间，大大提升在农村金融领域的竞争优势。此外拓展本地和异地两个市场，截至19年末异地分支行遗、贷款余额也有显著增幅。19年张家港行净息差同比有所改善，不良率也有所上升。

　　转债方面，截至7月17日正股PB（LF）为1.13x，在上市银行中估值比较较高，正股今年以来的波动亲率比较较高，在银行转债中弹性比较较好。转债余额25亿元，平价112元，转股溢价率8%，股性在银行转债中较强。　　风险提醒：资产质量大幅度好转；新冠疫情持续愈演愈烈；小微业务不及预期。

　　苏银转债、中信转债及浦发转债：基本面比较较好，规模较小，比较稍债性，YTM比较较高，对于一些风险偏爱较低的大账户而言具备一定配备价值。　　3.2 挂机新券情况　　截至7月15日取得批文/打算发售的转债中，银行转债有紫金银行、青农商行，券商涉及有国投资本（安信证券），规模分别为45亿元、50亿元及80亿元。此外，财通证券、上海银行、苏州银行等尚能正处于预案/法院阶段。　　国投资本是央企有限公司金控公司。

公司业务覆盖面积证券、信托、公募基金、期货、保险等多个金融领域。19年业绩有显著提高，此外未来将会获益于二级市场转好以及涉及政策改革。证券业务是公司主要收益来源，19年占到比约78%，除证券业务外，公司信托业务主动管理能力提高，主动管理信托规模664.08亿元，同比+14.09%。此次可转债筹措资金白鱼用作向安信证券展开注册资本。

　　安信证券（拆分）2019年总营收97.03亿元，同比+7.39%；净利润24.68亿元，同比+62.79%，行业排名第16位。不受市场交易活跃度提高等因素影响，19年经纪业务总收入38.10 亿元，同比+20.39%，市场份额提高0.07pcts至2.35%，更为平稳；此外，新的获得证券业协会场外期权业务二级交易商资质，大力发展金融衍生品业务。19年投行业务总收入7.90亿元，同比+75.30%，已完成A股股票主承销项目10个，主承销金额128.89亿元，名列行业第11名，同比下降14名，顺利荐举3家科创板企业上市。投资业务总收入12.09亿元，同比+370.95%，固收做到市场波段行情，权益灵活性配备，分析投资多样化布局。

　　风险提醒：经纪业务面对量价双杀的风险；登记制实行阻碍；市场持续下滑，资本中介业务增长速度上升或之后下降。　　紫金银行耕耘南京本土，有一定的省会城市发展优势。此外，大力带入“宁镇扬一体化”战略部署，2019年南京地区、镇江地区、扬州地区分别构建营收大约41.14亿元、3.07亿元、2.54亿元，占到总营收比例为87.99%、6.57%和5.44%。

截至2019年末，公司资产总额约2013.19亿元，较年初+4.22%，沦为江苏省首家资产规模突破2000亿元的上市农商行。19年净息差为2.12%，在上市农商行中名列不低，20Q1不良率排名第2。　　风险提醒：经济上行超强预期，资产质量好转超强预期。

　　青农商行：植根于青岛、扩展山东、电磁辐射华东六省。在耕耘青岛市场的基础上，大力前进山东省内横跨区域经营。

公司有独有的城乡金融服务模式，截至2019年末，全行网点总数为356个，其中在青岛地区另设营业网点354个，是当地网点数量最多，服务范围最普遍的银行。此外公司有一定的中小微金融服务优势。20Q1总资产3503亿元，在上市农商行中排名第2，不良率1.43%排名第3，19年净息差2.61%，正处于中间水平。

　　风险提醒：经济上行超强预期，资产质量好转超强预期。正当理由声明：自媒体综合获取的内容皆源于自媒体，版权归原作者所有，刊登请求联系原作者并获得许可。

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